报告要点：

经济在迅速纠偏，抛去基数效应的话，4 月的工业增加值季调环比为-0.47%，历史上只有2020 年2 月低于此水平。

(资料图片)

经济的主压力在于投资：

1）4 月的固投增速为4.7%，在似乎偏低的基数情形下，固投增速仍然在往下掉，低于去年受疫情影响大的月份的固投增速；2）从结构上，基建、地产、制造业投资都增速回落；3）我们可能会把固投的式微归咎于不断下滑的PPI，但其实不然，扣掉PPI后，只有地产投资暂时偏稳。

消费的表现总体略好，但其季调环比也在向下调整，毕竟消费恢复最快的时候正在过去。

抛掉同期的低基数的话，消费的表现喜忧参半：

1）社交场景的恢复是消费的亮点部分，餐饮消费、体育娱乐用品消费、服装消费、汽车消费继续加快；

2）但和社交场景无关的消费增速比较一般，譬如食品日用品消费、地产系消费、药品消费。

这一期经济数据呈现出了我们之前猜想的全部图景，肉眼可见的东西在恢复，肉眼不可见的东西在下沉。

周期原本的形态并没有发生变化：

1）固投是基本面最本质的趋势，一则我们是净顺差国，产能准备本身就大于内需；二则我们经济本身是供给驱动的；

2）如果复苏的部分只是源于非周期的话，那经济终归还是要回到固投的那个轨道当中去。

往未来看的话，周期的企稳还需要等待：

1）今年最大的不利是财政红利的下降，无论是赤字率的目标还是城投化债，都在说明这一轮基建投资的增速是回落的；

2）边际地看，地产销售增速是下降的，地产这种恢复的持续性使得地产周期应被重新考量；

3）更为重要的是，今年的库存情况已经降至负增长，这和不断下降的PPI 有关。

从一级配置看，risk-off 可能还没结束，在国债2.7%的目标位达成后，利率债依然有博弈收益率继续下降的少量空间；从二级配置看，和基本面相关的博弈尽可能谨慎，即使当前正在复苏的线索，其复苏的持续性也已经接近终点。

风险提示：宏观政策落地不及预期

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